La desdolarització en marxa

Durant el 2025 la confiança en el dòlar s’ha deteriorat. La divisa s’ha depreciat al voltant d’un 12% respecte a l’euro, amb episodis de volatilitat. El segon trimestre de l’any hi va haver un daltabaix a les borses i de la cotització del dòlar com a conseqüència de la incertesa política generada pels anuncis de Trump sobre aranzels i altres mesures de política fiscal i exterior erràtiques. Wall Street tem que la Reserva Federal acabi sent controlada per Trump i adopti una política monetària desfavorable per als mercats financers. Aquest deteriorament del domini del dòlar s’ha interpretat com una acceleració de la desdolarització i una possible començament de la fi de l’hegemonia del dòlar en el sistema monetari internacional. 

Dos anys abans, els Estats Units van començar a utilitzar el dòlar com a arma geopolítica congelant les reserves de Rússia com a sanció per la guerra contra Ucraïna. Aquest fet va posar en relleu la vulnerabilitat de la sobirania dels estats per la dependència del dòlar. Diverses economies emergents han començat a fer transaccions comercials en altres divises i han impulsat sistemes de pagaments alternatius. La Xina ha subministrat liquiditat a curt termini del renminbi a bancs centrals d’altres estats i els BRICS s’han plantejat, sense èxit, crear una moneda comuna. Lagarde va anunciar que el BCE estava disposat a prendre les mesures necessàries perquè l’euro rellevés el dòlar en el rol de divisa internacional, incloent la desregulació dels mercats de capitals i l’increment de la inversió miliar. 

Estem davant d’una acceleració d’una tendència a la desdolarització o és un episodi transitori després del qual el dòlar tornarà a ser el refugi i combustible del comerç global? Per què es parla tant de desdolarització, i cap a quin tipus de sistema monetari internacional i nou ordre econòmic ens ens podríem dirigir?

El declivi gradual del rol del dòlar com a divisa internacional 

El dòlar ha estat la principal moneda internacional per a a les reserves, les transaccions comercials les inversions financeres des que va reemplaçar la lliura esterlina després de la segona Guerra Mundial. Els acords de Bretton Woods, que van establir un sistema de tipus de canvi fixos, va concedir aquest rol central al dòlar, que s’ha mantingut fins i tot després de l’abandonament del patró or i malgrat la pèrdua d’hegemonia productiva i comercial dels Estats Units. Amb la globalització, la producció industrial es va desplaçar cap a regions emergents amb avantatges competitius basats en els salaris més baixos i regulacions menys exigents. El capital estatunidenc que es va internacionalitzar se’n va beneficiar, però aquest procés va contribuir al fet que l’economia dels Estats Units deixés de ser exportadora i passés a registrar un dèficit comercial crònic, finançat amb l’entrada de fluxos financers procedents de la resta del món. Estats Units, en assumir el paper dominant de la seva moneda, ha hagut de proveir liquiditat i actius financers segurs per a les reserves dels bancs centrals, autoritats monetàries i empreses. Aquest paper del dòlar aporta un privilegi extraordinari: no ha de partir pels efectes del dèficit comercial i pot endeutar-se a costos reduïts. Tanmateix, comporta inconvenients, com cedir gran part de la sobirania en matèria de política econòmica als mercats financers i una incapacitat de corregir el dèficit comercial perquè la moneda està apreciada.

La crisi financera del 2008 va posar de manifest l’esgotament de la globalització com a motor de l’acumulació del capital. El creixement econòmic es debilita, especialment a les economies centrals, i les estructures de dominació establertes pels Estats Units comencen a perdre força. Al mateix temps, la Xina i altres economies asiàtiques, que tradicionalment exportaven manufactures de baix cost, han començat a exportar productes tecnològics clau, com els semiconductors o els components per a energies renovables, i impulsen la innovació en intel·ligència artificial i telecomunicacions, esdevenint competidores dels Estats Units en diversos sectors. En aquest context de pèrdua relativa d’hegemonia occidental, de risc de recessió i de creixents tensions geopolítiques s’accelera la dinàmica de la desdolarització.

El domini del dòlar en les reserves i les transaccions comercials i financeres internacionals ha estat en retrocés durant dècades. D’aquestes funcions, la de reserva de valor a llarg termini és la que clarament ha experimentat una desdolarització estructural. El percentatge de reserves dels bancs centrals en dòlars ha estat baixant durant dues dècades: a principis de dels 2000 suposaven al voltant del 70% de les reserves, i es va iniciar un descens progressiu i la dada més recent, del tercer trimestre del 2025, se situa en el 57%. No ha estat l’euro, la segona divisa més important amb el 20% de les reserves dels bancs centrals qui ha guanyat el terreny cedit sinó les monedes no tradicionals (dòlar australià, canadenc, el won coreà, el dòlar de Singapur i la corona sueca). En els anys més recents, ha estat l’or el principal substitut del dòlar com a actiu refugi (i de diversificació de les inversions), amb volums de compra dels bancs centrals i preus rècord. Tot i aquesta tendència a la baixa, accelerada pels riscos polítics associats al govern de Trump, el dòlar continua sent la principal reserva dels bancs centrals i autoritats monetàries del món amb una quota superior al 50%. 

Una debilitació de la quota internacional del dòlar més moderada es dona en els actius denominats en aquesta moneda, on la confiança dels inversors s’està erosionant. Tot i que els mercats són lluny d’una venda massiva d’actius i deute sobirà dels Estats Units, la desconfiança ha augmentat, sobretot pel risc polític, i les institucions financeres han diversificat les seves inversions cap a altres actius, inclòs l’or, i cap a altres regions. La inflació relativament alta i el temor a baixades de tipus d’interès, per una possible ingerència de la Casa Blanca sobre la Reserva Federal, redueixen l’atractiu d’aquests actius. A més, cal afegir el deteriorament de la qualitat dels bons del tresor com a conseqüència de l’elevat dèficit fiscal. Malgrat tot, el mercat borsari estatunidenc encara es manté en màxims històrics i els moviments del deute públic han estat moderats. En comptes de bons del tresor, els inversors estan comprant accions en una borsa que ha experimentat un creixement molt fort.

Pel que fa les transaccions comercials internacionals, el dòlar roman més fort. Més del 80% del comerç mundial es fa en dòlar, incloent els béns estratègics com petroli, gas, cereals i semiconductors. Les transaccions entre empreses d’economies estrangeres també solen ser en dòlars. Tot i això, s’aprecia un retrocés en els contractes d’energia: Rússia ha començat a prescindir del dòlar i a vendre petroli en divises de països que considera afins i, juntament amb la Xina, impulsen l’ús de les seves monedes en les transaccions bilaterals amb altres economies com la Índia i Brasil. Malgrat això, el dòlar continua sent la divisa predominant. Per exemple, les transaccions de petroli del Golf pèrsic es continuen fent en dòlars. El dòlar continua sent majoritari en el mercat de divises, on gairebé el 90% de totes les operacions inclouen el dòlar en alguna de les seves parts de l’intercanvi. Altres indicadors, com la facturació i els passius transfronterers, també reflecteixen un clar domini del dòlar. 

El dòlar sota pressió

En un moment en què el dòlar hauria d’haver estat el refugi necessari per a reserves i inversions que temen per les vulnerabilitats financeres, els riscos polítics i la desacceleració del creixement econòmic mundial ha fet créixer la desconfiança. S’han donat una sèrie de moviments conjunturals que han afavorit aquest fet. Per exemple, el comerç es va anticipar a les entrades dels aranzels anunciats per Trump i hi va haver una acceleració puntual de la demanda de dòlars que més tard es va suavitzar. També cal tenir en compte que la pressió a la baixa es retroalimenta. Per exemple, quan el dòlar va començar a caure, els inversors van incrementar la compra de cobertures per assegurar que les variacions del tipus de canvi no reduïssin la rendibilitat dels actius denominats en dòlars, de manera que les cobertures s’encareixen i els actius esdevenen menys rendibles i creix la desconfiança. El govern dels Estats Units té un dèficit fiscal molt important que ha fet incrementar la prima de risc dels seus bons. Les baixes taxes de creixement econòmic, la inflació relativament elevada i el temor a més baixades de tipus d’interès fa que les institucions financeres i els bancs centrals diversifiquin amb altres monedes. A tot plegat se li afegeix la por a l’esclat d’una bombolla especulativa entorn la intel·ligència artificial, que podria ensorrar el valor de les accions i provocar una caiguda en picat del preu del dòlar. 

Una part d’aquests factors poden ser temporals si la Casa Blanca redrecés la seva política a favor de l’equilibri fiscal, de la reducció de la inflació, la desescalada dels conflictes diplomàtics i la predicibilitat, cercant la confiança i estabilitat política que necessita la seva hegemonia financera, de la qual depenen els beneficis dels seus capitals. Un altre escenari que pot fer recuperar el poder del dòlar és que l’economia estatunidenca arribés a créixer prou intensament si la IA fes avenços reals en incrementar la productivitat. Podem interpretar l’acceleració de la desdolarització no com a un canvi estructural irreversible sinó com moviments de caràcter conjuntural, que no tenen a veure ni amb el cicle econòmic o els daltabaixos propis dels mercats financers, sinó que posen de manifest els desavantatges de mantenir un rol dominant de divisa internacional. La desdolarització pot avançar mentre durin aquests factors, però després és probable que hi hagi una estabilització del dòlar i fins i tot una recuperació de poder. Tot dependrà de circumstàncies que no podem preveure en un context amb tantes incerteses. 

La globalització s’ha articulat en un sistema monetari internacional en què una divisa de referència internacional ha de complir uns requisits exigents difícils de rellevar amb un nou lideratge o de repartir entre diverses monedes. El paper del dòlar com a divisa internacional ha obligat als Estats Units a orientar la seva política econòmica al compliment d’unes funcions específiques. En primer lloc, garantir una estabilitat política i fiscal. També és necessari proveir de manera sostinguda un volum elevat d’actius financers de baix risc i líquids indispensables per a les reserves de les autoritats monetàries i els bancs centrals i per dotar de seguretat les inversions. A més, el dòlar disposa d’una infraestructura operativa d’abast mundial que permet subministrar liquiditat amb costos de transacció baixos. També és rellevant que el banc central emissor tingui la capacitat d’activar programes de provisió de liquiditat en situacions d’emergència financera amb possible impacte global. Els programes de la Reserva Federal durant la crisi financera del 2008 i la crisi del Covid van ser els més utilitzats i les línies de swap amb altres bancs centrals i les eines de repo van garantir el subministrament de dòlars al mercat financer internacional. Assumir aquestes condicions estructurals no és un procés ràpid ni evident. 

Cap a quin sistema monetari internacional ens dirigim?

Tot indica que la fi del domini del dòlar no és imminent. Més aviat ens encaminen a una transició gradual cap a un nou sistema monetari internacional en consonància amb un ordre econòmic mundial que també es troba en procés de recomposició. Cap a quin tipus de sistema monetari internacional ens pot conduir la tendència de desdolarització? Una opció és que una divisa mantingui un rol global destacat coexistint amb diferents monedes que tinguin un pes significatiu en diferents regions. En aquest escenari, el lideratge podria mantenir-se estable en el temps o bé esdevenir més disputat, amb relleus entre divises. Aquest paper podria continuar-lo exercint el dòlar o bé ser assumit per altres divises, tant tradicionals com no tradicionals. Una altra possibilitat és la d’un sistema clarament multipolar, amb un nombre reduït de monedes exercint el domini en les seves regions d’influència en un món més fragmentat tant econòmicament com geopolíticament. 

Les opinions més generalitzades donen al dòlar un lideratge prou sòlid almenys en el mitjà termini. La caiguda del domini del dòlar té un terra que és suficientment alt com per a mantenir un estatus dominant. Tot i que Estats Units podrien optar per una devaluació amb l’objectiu de reequilibrar la balança comercial, les conseqüències serien massa greus: caiguda de rendibilitat dels actius i encariment dels bons del tresor. A més, una devaluació del tipus de canvi tindria un efecte limitat sobre una economia incapaç d’exportar perquè la indústria es troba pràcticament desapareguda. D’altra banda, l’hegemonia financera dels Estats Units es recolza fonamentalment en la seva hegemonia militar. La meitat dels bons del tresor estatunidenc a l’estranger es troba en estats aliats directes i unes tres quartes parts a països amb qui manté algun tipus de cooperació militar. En termes de geopolítica i poder dur, el context és convuls i ple d’incerteses, i tot i que la influència dels Estats Units en el món es debilitarà, continuarà tenint l’exèrcit més fort del món. 

Un altre límit important a la desdolarització és que no hi ha cap divisa alternativa que pugui suplantar el dòlar a curt termini. L’euro i el renminbi han fet esforços per a internacionalitzar-se, s’han desenvolupat nou sistemes de pagaments, fins i tot monedes digitals i criptomonedes, i els mercats d’algunes divises han assolit prou volum i liquiditat, però això no ha generat un canvi clar de lideratge. L’euro seria el candidat lògic tenint en compte el pes econòmic i comercial dels estats que el conformen, però ha experimentat un declivi en alguns aspectes similar al del dòlar. L’economia de la zona euro presenta un creixement econòmic baix i Alemanya no ha sortit de la recessió amb una recuperació sinó amb un estancament. La despesa pública per a impulsar la indústria militar i les energies renovables no ha comportat una millora del creixement econòmic i es preveu un fre en les inversions en la indústria automobilística, inclòs el cotxe elèctric. A més, el mercat de capitals europeu està fragmentat i l’oferta de bons sobirans de qualitat elevada és limitada. L’euro també pateix la manca d’una política fiscal unitària i de rellevància en la política exterior. Europa s’ha sotmès a la política exterior de Trump, cedint en matèria d’aranzels i mostrant-se passiva davant les amenaces d’invasió de Groenlàndia i conflictes com el genocidi a Gaza. Pels països que busquen prescindir del dòlar per motius geopolítics, com Rússia, Europa no és una alternativa a Estats Units sinó un aliat seu.

La Xina manté un control polític estricte sobre la divisa i sobre els mercats de capitals, però adopta una visió pragmàtica. Ha impulsat la internacionalització del renminbi com a mitjà de pagaments des de que l’FMI va acceptar-lo a la cistella de Drets Especials de Gir. El Banc Popular de la Xina ha donat suport a un sistema de pagaments propi del renminbi, el CIPS, ha fet acords bilaterals de swaps amb bancs centrals d’economies emergents i ha potenciat el renminbi en el comerç bilateral i en les transaccions de divises a l’exterior. Tanmateix, la Xina no ha anat més enllà i no ha desafiat el domini del dòlar. Sembla que no vol condicionar la seva divisa i la seva economia als mercats financers globals.

Un sistema monetari amb diverses divises que coexisteixin seria coherent amb la multipolaritat de l’economia mundial. S’han desenvolupat instruments que operen a nivell regional de manera paral·lela al dòlar i que podrien fer avançar l’arquitectura financera internacional cap a una multipolaritat: sistemes de pagament, acords bilaterals de pagaments en moneda local, línies swap entre bancs centrals per assegurar la liquiditat i monedes digitals. Tenir diferents divises, però, té desavantatges. La inversió i la regulació s’hauria d’adaptar a regles del joc diferents i les economies estarien més exposades a fluctuacions del tipus de canvi.

Però si l’economia global es dirigeix a una multipolaritat, el sistema monetari s’hi haurà d’adaptar. La crisi del Covid i la guerra d’Ucraïna van mostrar la vulnerabilitat de les cadenes de subministraments globals, fet que ha portat als estats i les empreses a reorganitzar estratègicament les cadenes de valor. La Xina i Rússia comencen a reforçar la seva influència regional enfortint les relacions amb altres economies amb acords bilaterals més importants. El friendshoring relocalitza els socis comercials segons l’afinitat i confiança geopolítica per dotar de seguretat l’abastament d’energia, matèries primes i productes estratègics fragmentant el comerç en blocs amb una marcada rivalitat imperialista. Aquests fets sostenen que l’economia avança cap a una multipolaritat, tanmateix, la fragmentació de l’economia global té certs límits. Encara persisteixen les diferències de costos i les especialitzacions sectorials que guien les cadenes de valor. Els Estats Units, Europa i altres economies aliades generen una gran demanda de la qual Xina i Rússia, que tenen posicions comercials exportadores, no poden prescindir totalment. Per últim cal tenir en compte que l’aliança dels BRICS és encara dèbil, no són un bloc homogeni i no tots els estats no estan tan alineats. 

Per què es parla tant de desdolarització?

El juny del 2025, Lagarde va anunciar que l’euro tenia l’oportunitat de suplantar el domini del dòlar i va fer una crida per a impulsar una sèrie de mesures per aconseguir-ho, com la desregulació financera, la inversió en la indústria militar i en tecnologies de les energies rendibles i l’enfortiment del poder geopolític europeu. Però aquesta no és una oportunitat real sinó un desig que respon a la necessitat d’Europa de revertir la seva pèrdua de pes en l’escena mundial. Així mateix, la desdolarització també serveix com a toc d’alerta a Trump, ja que les seves polítiques en lloc de reforçar l’economia dels Estats Units l’estan debilitant en l’àmbit financer. Des d’aquesta perspectiva, és una advertència sobre la pèrdua de poder econòmic global del bloc occidental a favor d’altres economies que lideren el creixement mundial i consoliden el seu poder polític i econòmic en diverses regions i sobre l’esgotament dels avantatges que havien permès als capitals occidentals beneficiar-se d’un intercanvi desigual i d’una extracció de riquesa. Parlar de la dolarització és, doncs, fer una crida a reaccionar davant del retrocés de l’imperialisme occidental.

Amb una òptica oposada, des de l’esquerra, hi ha veus que parlen de desdolarització perquè confien que un sistema monetari multipolar podria conduir a un món més igualitari, on el poder estigui més repartit i les relacions internacionals siguin més simètriques i equilibrades. Desfer-se de la influència dels Estats Units podria reforçar la sobirania dels estats del sud global i fer més favorables els seus intercanvis comercials i millorar les condicions de vida de la població. Tanmateix, la rivalitat i les tensions imperialistes entre els blocs d’un món multipolar no van a favor d’un tracte igualitari o de cooperació entre Xina o Rússia i el sud global. La Xina, que té un PIB més gran que la resta d’economies, opera segons principis imperialistes, apropiant-se de recursos naturals de l’Africa i Llatinoamèrica i oferint préstecs que endeuten els països més pobres. En el capitalisme multipolar, el centre de la disputa no és la igualtat ni la millora de les condicions de vida, sinó la rivalitat entre estats dominants per defensar els interessos de les seves classes dominants, que concentren capitals que competeixen entre ells. Malgrat que a la Xina l’Estat intervé i planifica l’economia i que els Estats Units adopten un model més neoliberal, no hi ha una confrontació entre diferents projectes de societat, com passava durant la Guerra Freda, quan el bloc capitalista rivalitzava amb el comunisme. És un enfrontament geopolític amb maneres diferents de gestionar el capitalisme.